第8讲

花剑式：组合策略

牛熊价差好东西，适度涨跌可获利。

合成股票又绝技，投入较少同收益。

涨跌难测波动大，跨式勒式快拿下。

股价盘整波动小，蝴蝶展翅真精巧。

花剑式主要介绍期权组合策略。投资者可通过期权交易来满足多元化投资于风险管理的需要，期权合约间的组合变化，可以得到收益、风险各不相同的交易策略，能精准实现投资者对市场的不同预期。常见的组合策略包括合成股票策略，跨式、勒式策略，牛市、熊市价差策略，蝶式策略等。

合成股票策略是一种利用期权复制标的证券收益的交易策略，通过这个策略的使用投资者可以获得与标的证券相同的收益，但所需花费的成本较低，提高了投资者的资金使用效率。

合成股票多头策略的构建方法为买入一份认购期权，同时卖出一份具有相同行权价、相同到期日的认沽期权，当投资者强烈看好标的证券未来走势时，可通过这种交易策略来实现低成本做多后市。

案例

投资者刘女士长期看好50ETF的走势，欲买入10万份50ETF。当时50ETF股价为2.360元/份，基于这一市场预期，刘女士建立了合成股票多头组合：买入10张50ETF购3月2350合约，卖出10张50ETF沽3月2350合约。

刘女士建立合成股票策略时相关合约的报价

成本对比：（标的前收盘价2.441元，认沽期权前结算价为0.0301元）

若直接买入10万份50ETF，则初始成本为2.360*100 000=236 000元；

若合成股票多头，所需成本=0.31302*10 000*10+（0.0764-0.0530）*10 000*10=31302+2340=33642元（31302元是构建该策略所需保证金）。

合成股票策略所需成本仅为直接买入标的证券成本的14.26%，共节省了202358元的资金，在确保保证金足额的前提下，多余资金可作再投资获取收益。

小贴士

合成股票策略具有复制资产、现金替代和套利三大功能，能够满足投资者杠杆性投资的需求，但也会面临市场走势与预期变动不符时出现的大幅损失风险。

当合成股票空头（多头）与股票多头（空头）的总盈亏始终大于0.且能覆盖交易成本时，就构成了期权平价套利。

相比于“直接买入股票”，“合成股票多头”能满足投资者杠杆性做多的需求。相比于“买入认购期权”，“合成股票多头”降低了权利金的成本，但承担了更大的下行风险。

跨式和勒式策略

当预期市场会出现大幅变动，但又不能准确判断标的证券变动方向时，现货市场投资者肯定很纠结如何操作。在期权市场上，投资者则可以通过买入跨式或勒式策略来获得市场大幅波动的收益。当预期市场出现小幅盘整行情时，则可通过卖出跨式或勒式策略来获得收益。

可以利用认购、认沽期权构造出当标的价格出现大幅波动时收益无限、损失有限的买入跨式和勒式策略。相反，当预期后市为小幅盘整行情时，则可通过卖出跨式和勒式策略来获得收益。

买入跨式策略

当投资者预期市场会出现大幅变动，但又不能准确判断标的证券变动方向时，可以买入相同数量、相同行权价的同月认购和认沽期权来构成买入跨式策略，捕捉市场大幅变动的收益，该策略构建成本有限，理论上获得的收益无限。

策略的构成很容易记忆——“三相同”，即数量相同、行权价相同、到期日相同。

买认购+买认沽=买跨式

买入跨式策略的最大损失=买入认购期权权利金+买入认沽期权权利金，理论上看最大收益无上限，只有当标的证券价格波动超过盈亏平衡点，该策略才会有盈利。

卖出跨式策略

当投资者预期市场会出现小幅盘整，则可以卖出相同数量、相同行权价的同月认购和认沽期权来构成卖出跨式策略，在市场小幅波动时获取收益，该策略在卖出开仓时可以获得权利金收入，收益有限，但承担的市场风险却是无限的。

卖出跨式策略的最大收益=卖出认购期权权利金+卖出认沽期权权利金，最大损失无限。当标的证券价格波动在盈亏平衡点之间，则组合处于盈利的状态，一旦标的证券价格波动超过盈亏平衡点，则组合就开始亏损。

买入或卖出勒式策略的构建方法与跨式策略类似，唯一的不同在于开仓时选择的认购、认沽期权的行权价上有区别，勒式策略中认购、认沽期权选择不同的行权价。

案例

2015年3月末，市场在前期快速上涨过程中出现短暂回调，投资者很难准确判断后市走势，3月30日50ETF开盘价为2.674元，投资者构建了跨式组合，买入行权价为2.65,5月到期的认购和认沽期权各一份，开仓时间的成本为2440元。市场短暂调整后又开始持续上涨，截至4月17日，组合价值已增至5189元。

小贴士

尽管“买入跨式组合”建仓者的最大亏损是有限的，为两份权利金支出之和，潜在的盈利却是无限的，但“跨式组合”付出了双重的权利金，成本一般较高，因此建立跨式组合前需要对后市波动幅度有比较大的把握方可操作。

在实际操作中，当标的价格突破了盈亏平衡点，处于盈利区域时，投资者可根据自身的投资哲学与风险偏好，选择提前平仓或继续持有到期。两种头寸管理方式各有千秋：提前平仓的投资者虽获得小额盈利，但放弃了股价更大波动的可能性；而持有到期的投资者则在追逐更高盈利的同事承担了后市变化的风险。

延伸阅读

买入牛市价差策略

当投资者对未来行情适度看涨时，可以运用牛市价差策略。策略构建口诀为“买低卖高”即买入低行权价的期权，再卖出一个高行权价的同月同类型期权。

买入牛市认购价差策略具体是指买入低行权价认购期权和卖出高行权价认购期权组成，期权合约买入和卖出数量相同，期权到期月份也相同。

买低行权价认购期权+卖高行权价认购期权=牛市价差

买入牛市认购价差策略具有收益有限、损失有限的特点，策略组合的最大损失为构建成本=较低行权价（K1）的认购期权权利金-较高行权价（K2）的认购期权权利金，最大收益=较高行权价（K2）-较低行权价（K1）-构建成本。

买入认购期权是一个常用的做多后市策略。相较之下，买入牛市认购价差策略降低了做多的成本，但却牺牲了上端潜在的收益。

卖出认沽期权也是一个常用的温和看涨策略。相较之下，买入牛市认购价差策略降低了权利金的收入，但却锁定了下行的无限风险。

案例

下面，用一个实际例子让大家更好地理解牛市认购价差策略。投资者小张温和看涨50ETF的走势，当时的50ETF现价为2.272元，基于这一市场预期，他于11月3日简历了牛市价差组合：以每股0.0423元买入10张50ETF购11月2300合约，以0.0241元卖出10张50ETF购11月2350合约。

开仓时成本（不考虑交易成本）=买入开仓的成本-卖出开仓的收入=（50ETF购11月2300的卖价-50ETF购11月2350的买价）*合约单位*张数=（0.0423-0.0241）*10000*10=1820元。

了结头寸方式一：提前平仓

11月5日，50ETF以2.445元收盘，若该机构于11月5日盘中以市价委托的方式卖出平仓10张“50ETF购11月2300”，买入平仓10张（50ETF购11月2350）。

该机构建立牛市价差策略时相关合约的报价

平仓时收入=（“50ETF购11月2300”的买价-“50ETF购11月2350”的卖价）*合约单位*张数=（0.1414-0.1061）*10000*10=3530元。

净盈利=平仓时收入-开仓时成本=3530-1820=1710元（不考虑交易成本）。

了结头寸方式二：持有到期

期权合约到期时，若50ETF价格低于2.3元，则处于恒定亏损区；若50ETF价格于2.3-2.35元，则组合收益随着标的证券价格的增加而增加；若50ETF价格高于2.35元，则组合处于恒定盈利区，获得最大收益。

小贴士

牛市价差策略既可以用两份认购期权来构成，也可以用两份认沽期权来构成。操作上，也是“买低卖高”，即买入较低行权价的认沽期权，同时卖出较高行权价的同月认沽期权。所不同的是，牛市认购价差策略是开仓时支付净权利金，平仓时净收入；而牛市认沽价差策略是开仓时获得净权利金收入，平仓时净支出。

当市场因定价不合理，出现较低行权价的认购期权卖价低于较高行权价认购期权买价（即价格与行权价发生倒挂时），且能覆盖交易成本时，建立牛市价差策略便构成了一个无风险套利策略。

牛市价差组合中两腿成交相距时间不宜过长。若投资者操作时义务仓一腿县城郊，而另一腿未成交时，可及时以稍差的价位成交另一腿，以避免风险敞口的暴露。

买入熊市价差策略

当投资者对未来行情适度看跌时，可以运用熊市价差策略。熊市价差可分为熊市认购价差策略和熊市认沽价差策略，策略构建口诀为“买高卖低”即买入高行权价的期权，再卖出一个低行权价的同月同类型期权。

买高行权价认沽期权+卖低行权价认沽期权=熊市价差

买入熊市认沽价差策略由买入高行权价认沽期权和卖出低行权价认沽期权组成，期权合约买入和卖出相同，期权的到期月份也相同。

熊市认沽价差策略具有收益有限、损失有限的特点，策略组合的最大损失为构建成本=较高行权价（K2）的认沽期权权利金-较低行权价（K1）的认沽期权权利金，最大收益=较高行权价（K2）-较低行权价（K1）-构建成本。

当期权合约到期时，若标的证券价格低于K1，则组合处于恒定盈利区，此时策略处于最大收益状态；若标的证券价格介于K1和K2之间，则收益随着价格的下降而增加；若标的证券价格高于K2，则组合位于恒定亏损区，最大亏损为组合构建成本。

小贴士

熊市价差策略既可以用两份认沽期权来构成，也可以用两份认购期权来构成。操作上，也是“买高卖低”，即买入较高行权价的认购期权，同时卖出较低行权价的同月认购期权。所不同的是，熊市认沽价差策略是开仓时支付净权利金，平仓时净收入；而熊市认购价差策略是开仓时获得净权利金收入，平仓时净支出。

当市场因定价不合理，出现较高行权价的认沽期权卖价低于较低行权价认沽期权买价（即价格与行权价发生倒挂时），且能覆盖交易成本时，建立熊市价差策略便构成了一个无风险套利策略。

熊市价差组合中两腿成交相距时间不宜过长。若投资者操作时义务仓一腿先成交，而另一腿未成交时，可及时以稍差的价位成交另一腿，以避免风险敞口的暴露。

自测题

1. 以下哪种期权组合可以复制标的股票多头？（   ）

1. 认购期权多头+认沽期权空头

2. 认购期权多头+认沽期权多头

3. 认购期权空头+认沽期权多头

4. 认购期权空头+认沽期权空头

    

1. 与跨式策略相比，构成勒式策略的认购、认购期权组合最根本的区别是（   ）。

1. 标的资产不同

2. 行权价格不同

3. 到期日不同

4. 合约单位不同

    

1. 投资者买入行权价格为20元的认购期权，支付权利金2元；同时卖出同意标的、相同日期、行权价格为30元的认购期权，获得权利金1.5元。若到期日股票价格为26元，则该投资者收益为（    ）元。

1. 3.5

2. 4.5

3. 5.5

4. 6.5