第5讲

短剑式：卖方策略

卖期权，开短仓，卖方风控要加强。

保证金，备余量，每日结算要补上。

不赌博，要止损，风险对冲不能忘。

短剑式主要介绍卖出期权建仓。短仓（义务仓，short option）指卖出期权、收入权利金，并负有义务的一方。期权卖方需要缴纳保证金，需要防范保证金、强行平仓等风险。

为什么卖期权

在上一讲中，我们重点介绍了怎么去做期权的买方，在期权实际投资过程中，我们也有可能去成为期权的卖方，那么我们什么时候会去考虑卖出期权呢？

事实上，我们很容易想到，一个人愿买，一个人愿卖，达成交易，那想法必然是反向的。所以对于期权来说，买方是看大涨，而卖方就是不看涨。对认购期权来说，买方是看大跌，而卖方是不看跌。这里我们需要注意，不看涨不等于看跌。因为不看涨可能是小跌、大跌，也可能是横盘震荡，这些都叫做不看涨。所以不看涨的范围要比看跌更大。那么同样的道理，不看跌也不等于看涨，不跌有可能小幅盘整，有可能是小涨，也可能是大涨。所以，不看跌的范围要比看涨更大。

此外，通过卖出认沽期权我们可以实现间接降低买入标的股票的成本，具体详见第7讲；或是在发现期权价格被明显高估时，尽量卖出这些价格被扭曲的期权合约实现套利。

在第1讲得一开始，我们就强调过，买方好比投保人，卖方在市场中的角色相当于保险公司。作为保险公司，期权卖方所承担的是义务，没有权利，交易所通过缴纳保证金的方式去约束他的是义务。这里我们需要注意：与期货的买卖双方都要缴纳保证金不同，期权的买方就像投保人，付了保险费，只有权利，没有义务，所以不需要缴纳保证金；期权的买方，就像保险公司，承担了义务，才需要缴纳保证金。

既然卖方像保险公司一样，收益有限，风险却无限，那市场上为什么有人还愿意做卖方？这是个非常到位的问题。我们现在给大家举一个例子，看看你的想法？如果有一个产品，50%的概率会赚1万元，50%的概率回馈100万元，你会买这个产品吗？我想机会没有人愿意买吧，因为没有人愿意冒那么大的风险去赚这1万元。好！我们把这个产品的条款改一改，99.99%的概率会赚1万元，0.01%的概率会亏100万，你还买这个产品吗？我想绝大多数的人可能会买了吧，因为我们可以以极大的概率获得者1万元的收入。事实上，成为期权卖方的人就是这么想的，他根据历史数据判断股价在1个月后涨过100元的概率很小，那么他就可能会卖出一份行权价为100元，1个月后到期的认购期权。这就像保险公司，保险公司之所以愿意卖出一份保险，是因为公司的精算团队测算完出险的概率很低。

在上交所股票期权投资者适当性管理制度中，卖出认购期权属于三级投资者的交易权限，适用于后市补涨的市场环境，收益有限，做多为全部的权利金，理论上亏损无限。

同样地，卖出认沽期权属于三级投资者的交易权限，适用于不看跌的市场环境，收益有限，最多为全部的权利金，亏损也有限，最大亏损出现在股价等于0的时候。

怎样卖期权

卖什么合约

关于“我”该选择哪一个合约去卖？我们也各处三个考虑的角度。首先波动率的角度。期权市场中，有一个很重要的指标叫做“隐含波动率”，大家可以把该指标想象成“期权的市盈率”，用来刻画该期权的价格是否被明显高估。大家在寻找被高估的合约时，就可以关注这个指标。我们来看表，这个表中有一列叫“隐含波动率”，在这一列中，有一个数特别高，比其他所有合约数都要高得多。这个数就是1.647.

4月份认购期权在某日的隐含波动率情况

如果你是一个具备一定经验的期权投资者，救护发现该合约的价格被显著高估了，因此可以卖出这份被高估的合约，买入对应数量隐含波动率正常的合约，赚取波动率的差价收入。通过这个例子，希望大家能够掌握怎样去寻找被高估的合约。因为有时做卖方，不一定真的是看趋势，而是找到一份保费特别高的保险，然后卖掉它。

第二个角度是流动性，同买方一样，通常而言，我们总是选择高流动性的合约以防范无法平仓的流动性风险，流动性好的合约至少有两个特点，一个是买卖价差较窄，另一个是盘口的报价数量较大，深度较深。

第三个是自身风险承受能力，对于风险承受能力较强的投资者，可以选择轻度实值的期权进行开仓，以赚取较高的“保险费”收入，而对于风险承受能力较弱的投资者，可以卖出当月份到期、轻度虚值的期权，一方面近月期权的时间价值衰减速度最快，另一方面虚值期权被行权的概率低，给予了自己更高的安全系数。

六个注意事项

大家在卖出期权时，需要注意以下几点。

一是止损第一。期权卖方的收益有限但损失无限，因此，止损是卖方最有效的风险控制手段，也是卖方盈利的前提。卖方的成功有别于买方，不争在一朝一夕，而需要长存于市场。止损的方法有很多，比如固定价位止损、技术指标止损、心理价位止损、基于资金管理上的固定资金比率止损等。

而是仓位不能过重。成为期权卖方，仓位控制是必修的一课，因为卖出开仓需要缴纳足额保证金，一旦满仓操作，即使大方向看对了，也可能因为市场临时波动导致保证金不足而被强行平仓，不像股票那样可以等到地老天荒。对卖方而言，强行平仓意味着永久性失去被平仓位的获利机会。因此，卖方始终要把保障资金安全作为投资的核心纪律，切不可满仓操作。

三是顺势而为。作为期权的义务方，期权卖方的风险理论上是无限的。因此，在缺乏有效风险对冲的情况下，判断市场方向对于期权卖方至关重要。华尔街有一句至理名言：趋势是你的朋友，谨记不可逆市而行。对于期权卖方而言，所谓顺势而为就是熊市卖认购，牛市卖认沽。这条要诀虽然不言自明，但真正能做到的人并不多。要捕捉市场或单只股票的趋势，可以借助基本面分析、技术分析等方法。这些方法都有一定的效果，但绝对不是万应灵药。

四是多卖被高估的期权。成功的期权卖方总是敏锐地寻找那些被“高估”的期权。如何找出“高估”的期权？期权定价的核心因素是波动率，一般来说，如果隐含波动率高于历史波动率达到一定程度，或者某一行权价的隐含波动率明显超过其他行权价的隐含波动率，就可以被认为是过度偏离，也就是这一期权的价格被高估了。波动率的计算虽然浮渣，但期权行情系统、相关期权投资网站通常会提供即时的波动率数据或期权计算工具供参考。如果期权价格高于根据波动率测算的期权参考理论价值25%以上，这一期权就有可能被高估了。

五是多卖虚值期权。期权卖方应首选那些没有内在价值、只有时间价值的期权，也就是行权价高于股票市价的认购期权或者行权价低于股票市价的认沽期权。相对于平值或实值期权，虚值期权被行权的可能性较低，而这种低概率正是期权卖方的优势所在。美国著名基金HVPW（高波动率认沽期权卖出基金）通过滚动卖出剩余期限约60天、行权价偏离市价15%的虚值认沽期权，将年收益率维持在9%以上。

六十盯市、盯市、再盯市。卖出期权风险较高，卖方必须紧盯市场走势，留意市场冲击。此外，期权卖方应该时刻关注自己账户中的保证金情况，并且密切关注相关股票的除权除息、配股和分红等情况，提前做好补足保证金的准备。

保证金与卖方风险

期权卖方的风险点主要有四个：保证金风险、巨额亏损风险、流动性风险与行权交割风险。

第一个风险点就在于保证金风险，因为期权的卖方承担义务，是需要缴纳保证金的。如果大家有做过期货，一定有经验，日常是需要盯市的。万一保证金不够将会遭到强行平仓。所以，保证金风险是卖方第一风险，是卖方必须去关注的。

对于上交所股票期权，保证金分为开仓保证金和维持保证金。

开仓保证金是为了保证卖方履约，在卖出期权、收取权利金的同事，卖方需要交纳开仓保证金进行履约担保。至于每日每个合约的开仓保证金为多少，上海证券交易所设计了专门的公式可以计算，并向全市场发布。

维持保证金是每日收盘后根据义务仓合约的结算价、标的收盘价等数据计算出来的保证金，目的是能够覆盖次一交易日的价格波动风险。如果由于市场价格波动，导致投资者在T日日末维持保证金不足，投资者应于T+1日在所在期权经营机构规定时间内补足资金或自行平仓，否则将会遭到期权经营机构的强行平仓。同样的道理，关于每日每个合约的维持保证金为多少，上海证券交易所设计了专门的公示可以计算，并向全市场发布。

第二个是巨额亏损风险，举个例子，某投资在卖出了一份认购期权，行权价是100元，当股价到期涨到了150元，那么他的亏损是多少？亏损50元。为什么？因为该投资者是期权的卖方，对手方（买方）行权，以100元把150元的股票买进来，那你就有义务以100元的价格把市值150元的股票卖给对方，所以亏了50元，当标的到期价格越高，该投资者亏得越多，这就是巨额亏损风险的刻画。事实上，对于期权的卖方，如果能建立止损思维，触及心理止损线就提前平仓，可以在一定程度上避免巨额亏损风险。

第三个是流动性风险。同买方一样，也是指的是期权合约可能面临没有对手方而无法平仓的风险。

第四个是行权交割风险。对卖方来说，存在一个交割违约风险。卖方在T日行权完了以后，，卖方需要再T+1日把资金或者标的证券交割给买方，那么如果他忘记了或没有做，那就构成了违约。违约后一方面影响个人诚信记录，另一方面还面临违约金的追缴。

自测题

1. 作为认购期权的卖方，对应的市场预期为（   ）。

   A.看大涨              B.不看涨

   C.看小涨              D.涨跌方向不重要

1. 期权经营机构向投资者发出追加保证金通知后，投资者应（   ）。

   A.及时补足保证         B.及时出金

   C.申请降低保证金水平   D.不采取任何行动

1. 其他条件不变，若标的证券价格下跌，则认购期权的卖方需要缴纳的保证金将（    ）。

   A.不变                  B.增加

   C.减少                  D.不确定